中金发表港股明年展望报告，港股经过一年上涨，已处於与一年前截然不同的位置，恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价更是一度低於2018年初「棚改」周期的低位，都难言「便宜」。考虑当前水平，及今年主要以估值贡献为主的特徵(贡献了恒生科技30%涨幅的全部)，接下来指数层面的空间打开需要盈利修复，不能单纯寄希望於估值和风险溢价的无限扩张。基准假设下，若中美加权无风险利率(按南向成交占比35%加权)从当前3.4%降至3.1%，同时依然是景气结构主线，尤其科技互联网等板块ERP(风险溢价)回到年内低点，但其他板块维持在今年均值附近，对应估值空间约5-7%。
当然，乐观假设下，如果政策发力带动物价回升，顺周期板块情绪同样提振。若其他板块包括如能源、银行地产等ERP均回到今年内最低水平，外资流入使南向占比30%加权，该行预计估值有望打开超15%上行空间。
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中金测算基准情形下港股2026年盈利增长3%(2025年6%，当前市场预期9-10%)，其中非金融增长6-7%(2025年8%)，金融预计零增长。因此，基准情形下，市场指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤。综合盈利、无风险利率和风险溢价，该行测算恒指明年中枢28,000至29,000点，乐观情形31,000点左右，悲观情形21,000点附近。
该行指配置策略：博观而约取，寻找下一阶段的稀缺资产。一方面，从资产定价逻辑看，该行建议依然可以适度保持分红资产的配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱。换言之，中金认为中国国债利率和货币条件还有宽松的必要。另一方面，在整体信用扩张疲弱的环境下，更应该需要依然能扩张信用的方向，该行认为可以从三个维度出发：产业结构(如AI科技)、产能出清与海外需求映射(新兴产业链与美国需求)，本质上都是跟随信用扩张的方向，只不过来源不同。
综合来看，中金建议超配AI软件与硬件(AI产业趋势与外需映射)、电新(产能出清与外需映射)、化工(产能出清与外需映射)、家居(产能出清与外需映射)、创新药(产业趋势与外需映射)，低配地产、食品零售、家庭个人用品。
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当然，具体配置时，还需要综合考虑估值和拥挤度，以求以更好的成本介入。此外，该行预计中国PPI或在今年底到明年一、二季度阶段性走高，可以作为市场在交易层面切换到顺周期的契机。(wl/)
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